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正文摘录:

焦点话题金或封闭式股票基金了，在通过资本游戏来“创造股票价格”。也许这一趋势还会延续一段时间，但当企业都不再创造物质财富而都玩着资本游戏时，整个经济增长就难以持续了。毕竟，价值创造才是牛市持续的真正动力。2005年F半年开始的这轮牛市已经持续至今。推动股市上涨的因素很多，如股权分置改革、中国经济持续高速增长带动上市公司的盈利提升等，但市场似乎把更多的理由归结为人民币升值背景下的流动性过剩。关于流动性过剩对股市的意义和作用，无论是金融研究领域还是投资者都已经分析和演绎得淋漓尽致，比如日本、韩国、印度等国家在本币升值与股价波动的关系、政府为控制流动性过剩而采取的货币政策对股市的影响等。事实也的确如此，中国大量的贸易盈余造成了本国超乎寻常的货币投放，而人民In长期升值的预期又吸引了境外资本的流入，导致房地产价格和股价的大幅上升。金融当局在这一过程中将始终处于两难境地：要收缩流动性，需要通过提高存款准备金率和发放央行票据来实现，但这不是可以无限度推行的，而且对抑制投资过热的效果并不明显；提高利率应该属抑制经济过热的更强硬政策，但这又会吸引更多的外资流入，从而增加了流动性。因此，流动性过剩在未来中国经济中还将继续存在下去。如果说在过去两年的股市上涨中流动性过剩是最重要的原因之一，那么，未来股市的上涨是否还靠流动性过剩来推动呢?这又是一个很难讨论清楚的问题。持否定观点者认为，目前的股价指数已经是股价最低时的4倍左右，即上涨了300％，过去发生的流动性过剩以及对未来流动性过剩的预期，已经充分体现在目前的股价中了，因此，即便是人民币继续升值，也难以支撑牛市。而持肯定观点者则从未来的外资流人、居民储蓄资金不断转移到股市等资金供给的角度，以及2220079目Km☆目前中国股市的证券化率偏低、外资对中国股票的配置不足等量化分析方面来证明未来牛市的可持续性。但这两种相反观点却隐含了一个同样的假定，即这是一轮资金推动型的牛市，争论的焦点无非是未来充裕的资金能否继续推动股价上涨。多数外资金融机构认为，如果股市的上涨不是建立在乐观的经济增长预期和上市公司盈利水平的持续增长上，那么，牛市是很难长期持续的。资金推动股市的上涨在牛市初期是合理的，资金的收益一风险比比较高，但随着股价的上涨，资金的绝对收益——风险比会大大降低，这时，即便流动性过剩还依然存在，但资金就未必会像过去一样大量流人A股市场，而是会选择收益一风险比相对较高的投资品种，比如B股、H股市场及境外的股市和房地产市场等。而且，随着人民币的不断升值，以人民币标价的境外资产或以外币标价的国内资产将更显“便宜”，具备估值优势。以中石化为例，假如均用人民币标价的A股和H股价格目前分别是16元和8元，H股的估值优势已经非常明显，如果未来几年人民币对美元的比价从7.66：1升到5：l，在股价保持不变的假设下，用人民币标价的A股和H股价格目前分别是16元和5.2元，可见H股的比价优势随着人民币的升值会愈加突出。此外，持流动性过剩可以支撑长期牛市观点者，还从中国证券化率偏低或居民持有证券类资产比重较低的角度来支持自己的结论，这显然也不是太有说服力。因为增加股票的发行规模也是提高证券化率或提高居民证券类资产比重的途径，不一定要通过股价上涨来提高证券化率。更何况，目前中国的证券化率已经大幅提高，而中国作为新兴市场，也不能和成熟市场的证券化率简单类比。比如我国私人拥有汽车的比例如果和美国一样，那么全球的石油将很快耗尽。总之，流动性过剩给股市上涨提供了资金来源，但并不具有必然性。从有坜参者伯为囊”；j斗旧}炽]。中i石，藏：，l，丑一中国股市的市盈率究竟多高是合理的?这一向是难以达成共识的争论，尤其是在目前中国股市的静态市盈率已经高居全球榜首的时候，争论就更加白热化了。认为A股市盈率合理或还有上升空间的，通常把日本和台湾地区在本币升值期间市盈率水平曾经分别高达200倍以上和l00倍作为依据，但毕竟升值不是决定市盈率的惟一因素，历史与现实是不能简单等同的。比如当台湾股市的市盈率在l994年达到200倍的时候，内地股市在上世纪90年代初也有过200倍以上的记录，但那时人民币恰恰面临大幅贬值的压力。目前A股的动态市盈率(按2007年一季报)大概在35倍左右，但与2005年的最低市盈率相比，也已经提高了，一倍，与H股或其他市场的市盈率水平相比，基本上是别的市场的两倍。如果把占上市公司市值l／3规模的金融类股票剔除(这类企业利润大幅增长，但其中相当一部分利润是流动性过剩下金融体系自循环产生的)，那么实际市盈率水平可能更高。市盈率高低本身只是反映股价水平的工具，并不能预测股价的变化趋势，但如果我们分析不同市盈率水平下市场参与者的行为，就会发现，市盈率水平的变化会对不同市场参与方的行为产生影响。例如，对个人投资者而言，随着市盈率的提高，出现了储蓄搬家的现象。如果按照“国内由于利率水平较低，所以可以接受较高市盈率”的说法，储蓄资金应该在市盈率水平更低的时候进入股市才符合投资原则，但中国的储户恰恰是在市盈率上升了一倍、而加息已经发生的情况下进入股市的。因此，中国股市的市盈率与利率水平相关显然是缺乏依据的。对上市公司而言，市盈率的上升对其行为的影响是非常显见的。