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正文摘录:

是很难管住的.由此形成的资产重估也难以避免。在加时赛部分，日本的市场进一步上涨l倍多，台湾市场进一步上涨了3倍多.如果这段的上涨能够避免.那么泡沫的程度和后果则相当不同。二是在这段时期如果信贷增长率开始下降，银行开始主动收缩信贷，那么资产市场会随时崩溃，这也很象足球的加时赛。之所以出现加时赛，很人程度上在下汇率大幅度升值对经济的紧缩作用相当强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济.以抵消汇率升值刘实体经济的负面影响。就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在1987～1989~=期间的繁荣，就此而言其政策达到r设定目的，但以资产泡沫的进一步加重为代价。从我国目前经济对外失衡状况的现状和拉展趋势看，进一步结合汇率和银行信贷方面的数据，大体可以相信对于正在进行的资产重估而言，我们很可能仍然处在足球赛的上半场，在此意义上，资产价格在未米的进步重估是无可避免的。流动性过剩根源何在?2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。从定价的角度看问题，资产价格的快速t涨在相当大的程度l：对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理.也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知陛；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这『坷部分相乘就得到了可队测量的风险溢价。对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步，带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应一F投资者的风险偏好就存增强。今年以来中同股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征尢疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的.所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从州、到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢?很清楚，这是由投资者中，边际E风险偏好最强的那个人决定的。因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了.边际J：的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。那么新增资盒从何而来呢?这至nterrlatiorlaIFirlar3c’lng少有两个渠道：一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差(经常账户顺差)的扩大。容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上刚会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984～1987年期间f“现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。二足中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多糸资金的来源才可队和银行体系联系起米，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。日本和我国台湾地区在1988～1989年期间出现的情况.主要应该归罔于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的旷率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在F降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。1989年2～3季度之刚.日率和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不』司，这电许是值得留意和思考的。总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动眭过剩与经常雌户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。团2∞78qM、融女69