遭到低估的巴菲特
神枪手与智者
巴菲特什么都买得起，
但他宁可过着简朴的生活。
他开的是普通的车子，
住的也是几十年前买的普通房子，
但他小气的名声其实是夸大其辞。
巴菲特肯定价值，但他绝不小气，
他是个明智的消费者和投资者，
他知道价格与价值之间会有很大的差异。
便宜并不表示就会有好的价值；
看起来很贵的东西也会有其价值存在。
同样一组数据，任何两个人(其中包括我跟芒格)算出来的内含价值多少都会有些出入。
——巴菲特，2005年
CNBC有线商业电视网的记者访问基金经理人时，几乎都会把他们归类为价值型或是成长型的经理人，让人对这两种投资理念具有截然不同的印象。这些基金经理人管理的不论是个别基金还是共同基金，几乎都会以价值型或是成长型来归类。其实，共同基金也是以类似的方式来分类，共同基金的招股书上会说明这是大型股国内价值型基金、小型股国际成长型基金、中型股全球混合型基金，还是任何可能的组合方式。
巴菲特喜欢价值型股票，但也买成长型股票
各界普遍认为巴菲特是价值型的投资人，这要看你怎么界定价值。巴菲特长期以来确实会逢低买进，在股价跌到事后看来非常便宜的水准时进场，有时候连跌幅已经相当可观的股票也会承接，他的投资策略看来绝对是偏向价值型的。不过，巴菲特过去这些年来买进的股票中，许多确实展现了惊人的成长实力。
由于价值型和成长型的定义并不明确，因此往往会造成困扰。传统的定义方式是根据价格乘数,最常见的价格乘数是市盈率(price-earnings,P/E)、价格对现金流量比(price-to-cash-flow,P/CF)、每股账面值比率(price-to-book，P/B)以及股价销售比(price-to-sales,P/S)，股价乘数低的股票据说属于价值型股票，股票乘数高的股票则属于成长型股票。
上Google搜索“华盛顿邮报”吧
要了解巴菲特的思维，不妨深入看看两只非常热门的股票。Google自从2004年8月以每股85美元的价格公开上市以来，便备受市场投资人追捧，头一天交易就飙涨了18%，以每股100美元以上的价格收盘，股价自此更是一飞冲天，三年之后，Google的股价已经翻了6倍以上。Google在这么短的期间内表现得如此亮丽，你们要是找得到其他可以与之媲美的股票，肯定会印象深刻。可是巴菲特却从来不曾买进Google。
然而，巴菲特在1970年中期以伯克夏公司的名义买进华盛顿邮报公司的股票。华盛顿邮报公司与Google一样，表现也非常亮丽。事实上，这是巴菲特毕生投资标的中，表现最出色的股票之一——至少以投资回报率来说是如此。伯克夏公司最初对华盛顿邮报公司的投资大约为1,100万美元，2006年年底价值已达13亿美元。投资回报率高达11,609%——这还没有把股利给算进去。
诚如图1和图2所示，如果把Google以及华盛顿邮报公司的股价走势图放在一块观察，各位就会发现其实相当相似。当然，这两家公司有一个重大的差别，请看看横轴的刻度，Google是在非常短的期间内大涨，华盛顿邮报公司花了整整十年的工夫，才有Google在三年内就达到的涨幅。华盛顿邮报公司的走势图也凸显出该公司股票近年来的表现并不理想。事实上，各位如果仔细观察就会发现，华盛顿邮报公司的股价在Google股票公开上市那段期间开始走软。这可不是巧合而已。
有些投资人可能不认同这样的评估，可是华盛顿邮报公司和Google其实属于同一种业务，毕竟，这两家公司的收入来源大都是广告业务。当然，这两家公司之间还是有些重大差异的，譬如，华盛顿邮报公司是传统的媒体公司，发行报纸——最有名的当属《华盛顿邮报》(The Washington Post),巴菲特至少有四次对这份报纸的重要议题发表评论。华盛顿邮报公司也发行《新闻周刊》(Newsweek)，更拥有6家电视台，旗下的Cable One提供基本和数家有线电视服务，订户将近100万户。华盛顿邮报公司甚至涉足教育界，买下Kaplan这家专门协助学子准备大学入学测验以及专业证照考试教材的公司。
Google则是网际网络公司，他们提供的崭新业务是以创办人发明的技术为基础，这种技术让用户可以在网络上搜寻各式各样的资讯，不要一秒钟就能呈现搜寻结果。尽管如此，Google并非网络上唯一的搜寻引擎，微软以及雅虎(Yahoo！)都是知名的竞争对手，另外还有一些知名度较低的竞争对手。但是Google很快就在市场上成为顶尖的搜寻引擎业者，拥有最大的市场占有率。Google也涉足在线影片市场，先从开发自家的视讯技术开始，让用户可以上传和分享影片。然后斥资16.5亿美元收购YouTube，虽然YouTube并无创造营收，但目前却是线上影片市场顶尖的业者。相比较华盛顿邮报这样传统的媒体公司，Google的业务是崭新、刺激的，网络分析师和技术专家都宣称，Google让人们撷取资讯的方式出现了革命性的发展。
很显然，Google和华盛顿邮报有些相同、但也有些不同。诚如先前所说的那样，华盛顿邮报公司的股票多年来一直是伯克夏投资组合的主要持股之一；可是伯克夏却从来不曾买过Google的股票——这是这两家公司的主要差异之一。而且，巴菲特掌控下的伯克夏很有可能永远不会投资Google。这是为什么？看看表1对这两家公司所列的部分价格乘数。
表1：华盛顿邮报和Google的价格乘数（2007年9月）
价格乘数
华盛顿邮报
市盈率
25.4
48.2
价格现金流
13.2
40.4
股价对每股现金流量
2.3
9.0
股价营收比
1.9
13.1
Google在这些数据所属的期间，股价每股为570美元，华盛顿邮报每股为800美元。从股价看，华盛顿邮报似乎较昂贵，但巴菲特没有多久便提醒我们，不能光以股价断言公司股票贵不贵，华盛顿邮报的市值虽然比较高，但从表1看，其价格乘数其实比Google小得多，所以股价便宜得多。
乘数在金融分析中是非常重要的衡量标准，因为这比较股价和其他数据的关系，我们可从乘数判断投资人愿意为某只股票付出多大的代价。表1的数据非常清楚地显示，投资人愿意为Google付出的价格远远超过华盛顿邮报。事实上，他们愿意为Google付出的金额为其盈余的48.2倍，但华盛顿邮报却只有25.4倍。投资人为了买Google股票，愿意支付相当于其营收13.1倍的价格，但对华盛顿邮报却只有1.9倍。巴菲特这么精明的投资人，任何投资都希望付出的金额愈少愈好，股价乘数低的股票才可能引起他的兴趣。
投资人愿意为一股Google付出的价格为什么远高于华盛顿邮报？巴菲特会说答案在增长上头，说得更精确一些，也就是预期中的增长，在收集这些数据时，这两家公司的营收以及盈余预期都会增长，可是Google增长的速度预期会快得多，事实上，分析师预期Google未来五年的盈余每年增长会超过30％，华盛顿邮报在同一段时期的盈利增长率只有8％。
投资人愿意为Google的股票付出更高的价格，看中的就是Google惊人的增长率。这并没有什么不对，巴菲特本人有时也会为了增长潜力付出较高的价格。他或许偏好乘数低的股票，但只要他认为投资标的增长率值得付出更高的价格，他绝对也会考虑投资乘数较高的股票，这种做法绝对是合理、合乎逻辑的。毕竟，公司如果增长率预期较高，和同性质但几乎没有增长、或甚至没有增长的公司比起来，绝对有较高的价值。当然，投资人对于高增长公司的价值究竟高出多少或许会有争议，但毫无疑问的是，这种公司的价值绝对超过低增长的公司。
如果各位无法立刻领悟这个道理，请看看以下这个例子。两只股票A与B，每股盈余都是2美元，A股属于性质沉闷、增长缓慢的公司，每年盈利预期增长5％，所以五年之后，A股每股盈利预期应该是2.55美元；但B股盈利则预期每年增长20％，五年之后，B股每股盈利预期逼近5美元。如果这两只股票的风险相当，今天你可以同样的价格买进其中一只，你会选择哪一只股票？
很显然，你会选择B股。B股的价值之所以超过A股，是因为该公司的预期增长率较高。现在，如果情况复杂一点，假设B股的价格高于A股，你还愿意买B股吗？你的答案要看高出多少而定。如果只是高一点，答案是肯定的，你应该还是偏好B股。但是如果高出许多，A股或许是比较好的投资标的。
问题是，诚如巴菲特所持的观点，成长前景看好的公司股价往往飙升到难以控制的地步，有时甚至高到不值得投资的地步。巴菲特知道，投资人往往会把最近发生的事情推演到未来，在一切顺利的情况下，投资人以为这种好势头会维持一段时间，因此往往付出过高的价格买进股票。
同样，在情况不好的时候，投资人有时会放弃希望，他们无法想象会有好转的一天。巴菲特最爱这种情况，他很清楚，这时股价会重挫到水准以下，逢低承接是最理想不过的。伯克夏战果最辉煌的投资当中，有些就是趁着其他投资人放弃希望时入场承接的。巴菲特甚至说长期投资者不应该指望股价上升，反而应该期待股价下挫，这样才能低价加码买进。巴菲特表示，只有在准备卖出时，才须指望股价上升。
二十四小时与两颗眼球
在我写这一部分时，Google的业务发展得欣欣向荣，2006年营收高达106亿美元，相比2005年增长率高达73％。这样惊人的增长率足以吸引许多投资人捧着大笔钞票买进。但是巴菲特知道，没有一家大型股(就算是Google也不例外)可以一直维持这样的增长率。事实上，Google的增长率虽然依然让人惊艳，但其实已经放缓，2005年营收增长93％，但2004年却是118％。虽然没有人确切知道发生的时机或是幅度，但可以肯定的是，增长率会持续减缓到能够维持的程度。毕竟，如果不这样的话，Google到最后会拥有全世界的资产。
至于华盛顿邮报，2006年营收只有38亿美元，比上年增长近10％。华盛顿邮报的增长率预期远低于Google，但这样的增长率可以维持许多年。相对于Google，邮报的预期是合理的，并未超出控制。其实，邮报之所以能够获得巴菲特的青睐，就是因为这些预期以及增长率都切合实际。当然，这并不表示巴菲特愿意以目前的价格加码买进邮报的股票，其实正好相反，他说不定不愿意，毕竟，邮报以及整个报业都面临相当实际的问题。而且，巴菲特向来习惯于低价买进，而不是在股价处于合理价值的时候。然而，以目前来说，巴菲特显然比较愿意买进邮报而不是Google。
Google毫无疑问是一家前景灿烂的公司，整个媒体产业以及邮报之类的传统企业都备感震撼和威胁。邮报每天以及周日的发行量在过去十年中几乎下降20％。巴菲特在2006年12月接受CNBC访问时便说过，报业衰退主要是因为网络兴起的缘故。巴菲特同时指出，读者一天只有24小时，只有两个眼球而已。
……
（全文约14,800字，请参见《Value》杂志）
...
更多详情请订阅
